2023年2月20日，为促进资本市场支持房地产市场平稳健康发展，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布了《启动不动产私募投资基金试点，支持不动产市场平稳健康发展》的公告，正式开启了不动产私募投资基金试点工作（以下简称“不动产基金试点工作”），明确按照试点先行、稳妥推进的原则，允许符合一定条件的私募股权投资基金管理人（以下简称“管理人”）按照试点要求募集设立不动产私募投资基金（以下简称“不动产试点基金”），进行不动产投资试点。

同日，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称“《指引》”）以及《<不动产私募投资基金试点备案指引（试行）>起草说明》（以下简称“《起草说明》”），以工作指引的形式细化了不动产基金试点工作的具体要求，包括不动产试点基金及管理人的资格条件、申请要求及流程、投资范围及投资限制等。

至此，万众瞩目的不动产基金试点工作正式拉开帷幕。本文将为读者详细梳理不动产基金试点工作的重点关注内容以及与其他私募股权投资基金（非试点不动产基金）的区别。

由于不动产基金的投资范围、投资方式、资产收益特征等与传统私募股权投资基金存在较大差异，证监会指导基金业协会在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别，并采取差异化的监管政策。

根据《指引》第四条规定，申请试点的管理人应满足以下条件：

注：如拟申请试点管理人，则应确保主要出资人及实控人在2年内不发生变化。

● 非涉房企业：管理人的主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外。

注：此次试点不包括房地产开发企业设立的管理人。

● 实缴注册资本要求：管理人的实缴资本应不低于2000万元人民币。

● 退出项目数量要求：具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验。

注：待进一步明确为管理人本身的退出项目，还是可以包括管理人的高管人员的相关退出项目。

● 专业人员要求：具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名。

提示注意：对于上述管理规模要求的计算标准，基金业协会在《起草说明》中进一步明确下述认定标准：

● 管理规模计算口径：计算规模应为不动产投资本金，即基金实缴且投向项目的股权本金金额(不包括增值部分)，外部贷款杠杆部分规模以及投向不动产行业FOF基金规模不予认定。

（二）管理人申请材料及程序  

符合试点要求的管理人，在开展不动产试点基金募集、管理等业务活动前，可于2023年3月1日后通过基金业协会资产管理业务综合报送平台（以下简称“AMBERS系统”）首页的政策申请模块提交申请材料。（注：对于不具备基金初步募集和展业计划的管理人，基金业协会暂不受理其申请材料）。具体申请材料如下：

(6) 合法合规及诚信情况；

(7) 证监会、基金业协会要求的其他信息和材料。

提示注意：基金业协会将根据《指引》第四条有关管理人的具体要求，对申请材料进行实质性审查，并向申请管理人发送/核发“准予开展不动产私募投资基金业务”的相关文件或说明。但基金业协会目前尚未明确提交上述申请材料后，基金业协会的审核、反馈的流程和细则。

（一）不动产试点基金的资质要求  

● 基金首轮实缴规模要求：不动产试点基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币。

注：试点管理人及其从业人员投资于所管理的不动产试点基金的，可不受前述1000万元首轮实缴出资金额以及20%的自然人出资比例限制。

注：尽管在不动产试点基金的直接投资层面体现为单一机构投资者，但穿透后的间接投资者亦应受前述1000万元首轮实缴出资金额以及20%的自然人出资比例限制。

● 托管要求：应当由依法取得基金托管资格的机构托管。

● 基金合同要求：不动产试点基金合同应当明确约定以下内容：

（1） 投资范围、投资方式、退出方式等；

（2） 基金投资决策机制安排；

（3） 基金扩募、分级安排、抵质押等担保安排（如有）；

（4） 被投企业向基金分红事项（如有）；

（6） 证监会、基金业协会要求的其他内容。

● 风险揭示要求：管理人应当在募集推介材料以及风险揭示书的“特殊风险揭示”部分向投资者揭示不动产试点基金的特殊风险。

注：若涉及关联交易、单一投资标的、分级安排、抵质押、股东借款、贷款、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募基金管理人股权代持等其他特殊风险或业务安排，应当一并披露。

● 信息披露要求：管理人应当按季度制作不动产试点基金财产管理报告并向投资者披露。

（二）不动产试点基金的备案材料及程序  

基金业协会在私募股权投资基金类型项下增设“不动产私募投资基金”产品类型。参与试点的管理人届时应当将产品类型选择为“不动产私募投资基金”。且管理人应当在不动产试点基金募集完毕后20个工作日内向基金业协会报送以下基本信息和材料，办理备案手续：

(1) 私募基金合同；

(2) 基金托管协议；

(3) 基金招募说明书；

(4) 风险揭示书以及投资者适当性相关文件；

(5) 募集资金实缴证明文件；

(6) 底层投资协议、投资框架协议或具体投资方案（如适用）；

(7) 项目公司已经取得的国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，以及证明项目主体建设工程进展的证明文件材料（如适用）；

根据《指引》第五条、第二十条规定，不动产试点基金为基金业协会在现有私募股权投资基金类型项下，增设的一类私募基金产品类型，在投资范围、对外借款或担保、杠杆比例、后续募集等方面与其他私募股权投资基金进行差异化监管，就《指引》中未予以特殊规定的，不动产试点基金仍应遵循私募股权投资基金的监管要求。

（一） 投资范围  

1. 不动产试点基金

《指引》第三条规定，不动产试点基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。

根据现行监管规定，私募股权投资基金（非不动产试点基金）如拟投资房地产项目的，应当遵循《第4号备案管理规范》的规定，不得投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目（未限制投向保障性住宅地产项目）。本次《指引》的亮点之一，即为放开不动产试点基金投向存量商品住宅、和市场化租赁住房，不再受《第4号备案管理规范》的限制，促进不动产市场盘活存量。但另一方面，《指引》针对特定居住用房均提出了开发或建设进度要求，例如针对存量商品住宅，要求为已取得“五证”且已经实现销售或者主体建设工程已开工的项目。

2. 其他私募股权投资基金

《指引》第二十条规定，不参与试点的管理人，不适用《指引》，可按照基金业协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务。

根据基金业协会私募基金咨询自助查询系统关于“私募股权基金是否可以投资房地产项目？”的答复，“私募股权基金可以投资商业地产和工业地产”，且《第4号备案管理规范》并未限制私募基金投向保障性住房项目。此外，根据基金业协会此前发布的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》，私募股权投资基金类型项下包括“房地产基金”、“基础设施基金”两类产品类型，房地产基金是指从事一级房地产项目开发的私募基金，基础设施基金是指投资于基础设施项目的私募基金。

因此，未能申请备案为“不动产试点基金”的基金，仍可按照现行监管要求备案为私募股权投资基金，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务，但无法适用《指引》项下对不动产试点基金的差异化监管政策。

（二） 对外借款或担保  

1. 不动产试点基金

根据《指引》第八条规定，不动产试点基金为被投企业提供借款或者担保的，应当符合下列条件：

全部为机构投资者的，不动产试点基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制，不动产试点基金向被投企业的股权出资金额比例可由基金合同约定。

与《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）对私募股权投资基金的监管规定相比，《指引》对不动产试点基金在借款或担保期限、债性投资的比例上均进行了政策松绑，期限不晚于基金清算完成日即可，而债性投资比例可以高达基金对被投企业总出资金额的2/3甚至不做强制要求，给予了不动产试点基金投资更高的灵活性。

2. 其他私募股权投资基金

受限于《若干规定》，私募股权投资基金以股权投资为目的为被投企业提供借款或担保的，应当遵循如下要求：

● 债性投资的比例：借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。

（三） 杠杆比例  

1. 负债比例

（1） 不动产试点基金

《指引》第八条规定，根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，不动产试点基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。《指引》第十三条同时规定，不动产试点基金总资产不得超过净资产的200%。因此，理解不动产试点基金申请贷款扩充投资资金来源的，亦不应导致其总资产超过净资产的200%。但是，是否视不动产试点基金是否存在分级安排从而适用不同的负债比例上限，《指引》没有作出明确规定。

（2） 其他私募股权投资基金

目前现行监管规则对于私募股权投资基金对外举债没有禁止性规定。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）相关规定，资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。

2. 分级比例

（1） 不动产试点基金

《指引》第十三条规定，管理人可以结合实际业务情况，对不动产试点基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。不动产试点基金是否可以突破《资管新规》对权益类产品分级比例不得超过1：1的分级比例限制，《指引》未作出明确规定。

（2） 其他私募股权投资基金

根据《资管新规》相关规定，分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

（四） 后续募集  

1. 不动产试点基金

《指引》第十一条规定，不动产试点基金在备案完成后开放认购、申购（认缴）的，应当符合下列要求：

● 证监会、基金业协会规定的其他要求。

《指引》放宽了不动产试点基金进行后续募集的条件，不再设置基金组织形式、组合投资、扩募规模不超过初始规模3倍等要求。

2. 其他私募股权投资基金

根据《私募投资基金备案须知》，已备案通过的私募股权投资基金如果新增认缴出资额，需要同时满足以下条件，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：

● 经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。

展望

每个行业都在拥抱充满希望的2023年。伴随着不动产基金试点工作的启动，房地产基金行业迈出了新步伐，迎来了6年以来首次政策全面松绑。虽然不动产基金试点门槛很高，试点政策及规则有待进一步完善，我们坚信，试点工作已点燃了希望，明天的不动产基金行业将更加美好。